最大的风险不是满仓，而是空仓。流传于A股市场这句调侃话，又一次讽刺了当下持币欲进入股市，又担心风险的观望者。12月8日（本周一），A股再次上演攻城略地式逼空行情，沪指成功站上3000点。

股票风险溢价（%）资料来源：交银国际

毋容置疑，本轮逼空行情就是资金推动的，其触发因素正是央行一纸降息令。降息通道开启，不仅激活了沉睡已久的地产股，而且唤醒了投资者对于未来货币宽松的期待。特别是央行一直努力维护其去杠杆的形象。

而敏锐的投资者发现，当央行频繁创新使用定向降准操作方式，也无济于对冲实体经济下滑。因此央行扛不住的背后，未来降息降准是大概率事件。叠加存款保险意见出台、银监会欲从根本上扭转理财产品“隐形担保”和“刚性兑付”，A股——这股早已沸腾的水，越煮越沸腾。

因为存款都不保险了，理财产品所谓的预期收益也行将破灭，金融改革预期相当于触发居民重新配置资产计划行为。金融股和地产强势崛起，以及带来A股指数上扬和赚钱效应，于是，众多投资者满血复活。

然而，资金犹如零和游戏，在吸引各路资金源源不断的流进股票市场，特别是增量资金的进入，势必诱发资金迁徙，昔日赚钱赚到不好意思的银行将面临巨大冲击。正如财经观察《谁是沪港通的牺牲品》一文所分析，在强烈的赚钱效应暗示和资本市场日趋完善的预期下，银行可能沦为最大牺牲品。 目前市场普遍预期，大规模的资金流入或许才刚刚开始。

其实，股市资金流入效应，不仅表现在居民存款搬家上，而且更突出的表现是在资金逐利性给实体经济带来负面影响。

财经观察《当定向降准遇上银行惜贷》曾指出，货币主义大师弗里德曼曾将货币形象比如成水，货币如同水的特征一样，水往低处流，只要有洼地，水最终都会在地球引力的作用下流进洼地。资金也是一样，所不同的是，决定水流方向的是地势的高低，决定资金流方向的是回报率的高低。

无论是央行定向降准，还是降息，其目的均都是为了降低实体企业融资成本。由于实体经济的赚钱效应难以在短期内与股市相比，甚至干十年实体经济，还不如买目前炙手可热的一只券商股。资金的逐利性导致目前资金再度形成资本之间的循环，由此，虚拟经济吸纳了大量的货币。

期限利差（%）资料来源：交银国际

关于这点，利率下降趋势变缓甚至抬头，乃至债券市场的国债、信用债等收益率也出现上行皆为例证。这意味着降息引导社会融资利率下降的效果有限。这背后一个不容忽视的原因就是股市羊群效益，间接转移了降息的主要目的。例如，A 股市场的大幅上涨刺激投资者以多种方式融资买股，使得资金需求旺盛，从而推高除股票外的多种资产利率。

“水能载舟，亦能覆舟”，上述多种方式融资买股带来的增量资金是建立在过度依赖融资杠杆。同时，是基于对未来降准、降息的预期。用杠杆资金撬动起来的行情一旦预期不复存在，则风险不容小觑，下跌速度不可小视。

信用风险溢价（%）资料来源：交银国际

事实上，目前资金再度形成资本之间的循环与降息的初衷降低实体经济融资成本形成南辕北辙，可能引发监管层注意。为了实现降息的最初目的，无非政府要么跟进释放大量资金，要么控制股市疯狂上涨的势头以削弱其吸金能力。

第一种情况来看，以交银国际为代表的观点认为，某些市场人士所说的未来将有连续多次降准降息等观点难以成为现实。其逻辑是基于中央经济会议定调，会议决定继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。积极的财政政策可能意味着明年政府在基础设施建设领域仍将保持较大的投入力度，其主要着眼于为经济增长托底，而货币政策仍然定调为稳健。

德意志银行首席中国经济学家张智威在7日的报告中也表述类似的看法，在股市急剧走高之际降准和或降息，可能会火上浇油，并损及金融稳定。他指出，股市上涨吸引资金，可能加剧实体经济流动性紧张的状况。相信政府会采取审慎监管措施，来抑制股市杠杆率的攀升速度。

值得一提的是，上周五市场盛传交易过热后监管层可能对融资融券窗口指导就是在发出信号。

资金推动A股急冲，并不利于实体经济发展。